异构的欧洲货币联盟和德国法院的行动加剧了资产负债表问题
由于欧洲央行和各国央行因八年量化宽松而积累的损失这一棘手问题，使得欧洲货币政策变得越来越复杂。
在经济放缓甚至衰退的迹象中，当欧洲央行考虑结束自 2022 年 7 月以来的一系列快速加息之际，关于这些损失的争论正达到白热化。损失的根源——欧元体系的利率错配资产负债表——反映出与其他地方类似的原因，尤其是美联储和英格兰银行，它们也在量化宽松下购买了大量政府债券。
从纯粹的经济角度来看，央行可以承受损失，不会遇到严重困难。从技术上讲，它们不可能破产，并且可以采取许多不同的手段来填补资产负债表中的缺口。然而，由于欧洲经济和货币联盟的异质性，欧元区面临的问题可能会变得麻烦。所有这些都可能对欧洲央行维持价格稳定这一主要政策目标的可信度产生严重影响。
各国政府依靠央行采取重要的紧急行动来应对 2007-08 年金融危机、2010-15 年欧元区动荡以及 2020 年 3 月开始的 Covid-19 大流行的影响。欧元区面临的复杂问题表明：各国政府不能逃避央行所采取行动的责任，尽管央行在运作上是独立的，但最终要由政府和纳税人承担责任。
收入和支出不平衡源于两套政策
欧元区央行的损失是由收入和支出失衡造成的。它们源于两套政策。首先，在过去 10-15 年（自 Covid-19 大流行以来加速）的严厉且可能过度的量化宽松政策下，欧元体系大幅增加了其昂贵、低（有时为负）收益率的政府债券的持有量。
其次，过去14个月里迟来但（一旦开始）加速的利率上升大大增加了央行的负债成本，同时降低了其资产价值。经过一年的快速加息后，欧洲央行及其股东央行向商业银行支付的存款利息远远高于其主要由国内政府债券组成的庞大投资组合所获得的利息。
疫情期间，欧元体系整体资产负债表大约翻了一番——从 2019 年底的 4.7 万亿欧元增至 2021 年底的 8.6 万亿欧元（图 1）。但到 2022 年底跌至 8 万亿欧元，此后在 8 月中旬进一步跌至 7.2 万亿欧元。这反映了量化宽松的放缓以及银行计划偿还欧洲央行有针对性的长期融资操作下发放的贷款。
欧元体系资产负债表在疫情期间翻了一番
按组成部分划分的资产负债表，2018-22 年，十亿欧元
正如 2023 年 7 月国际货币基金组织关于欧元区央行资产负债表的开创性论文的合著者之一阿肖克·巴蒂亚 (Ashok Bhatia) 所说，“欧洲央行对公共债务执行了固定利率与浮动利率互换。” 这使得欧洲央行及其股东各国央行在当前的紧缩周期中面临巨大的利率风险。
国际货币基金组织的文件称欧元区的损失是“暂时的、可以弥补的”，并表示不需要国家干预（包括资本重组）来加强央行的资本基础。国际货币基金组织文件的论点和假设存在一些经济和法律方面的问号。正如作者的替代情景所示，损失可能会更大，而且损失在欧元体系成员之间的分配可能会更成问题。
资产负债表的净弱化幅度明显大于欧洲央行在 2015 年开始大规模量化宽松时所模拟的任何情况，并且高于直到最近的预期。诚然，对损失的估计存在许多不确定性。累计损失也可能会更低，具体取决于利率路径、再投资和准备金要求等因素。
与瑞士国家银行等其他一些中央银行相比，其外国资产（包括股票）所占份额特别大，欧元体系并不按照市场价格对其全部资产负债表进行估值。正如国际货币基金组织的文件指出的那样，“欧元体系的摊余成本会计表明，只有直接出售证券，量化宽松账簿上的估值影响才会实现。” 国际货币基金组织计算得出，假设截至 2021 年底量化宽松规模和构成保持不变，到 2022 年底估值损失将达 7,580 亿欧元，相当于欧元区国内生产总值的 5.7%，超过一般准备金的总和截至 2021 年底的资本和储备以及重估账户。
德国央行预计 2026 年之前将出现亏损
不同的欧元体系央行面临不同规模的损失，并以不同的方式对其进行核算。信用评级最高的欧元区北方国家央行，由于其债券收益率最低，名义损失最大。
德国作为欧洲货币联盟中最大的经济体、最大的债权国以及1998年欧元进入最敏感的国家，处于暴露的境地。与其他欧元区央行相比，德国央行面临着更大、更持久的损失。根据国际货币基金组织的文件，预计德国央行将在 2026 年之前出现亏损。在某些情况下，这一系列损失可能会进一步扩大。
这些困境可能会在 2025 年秋季下届德国大选前夕引起公众关注。极右翼反欧元德国另类选择党 (AfD) 目前在民意调查中表现良好，是领先者明年三场重要的东德州选举。这些将被视为 2025 年全国民意调查的风向标。
德国央行的批评者指出，在启动量化宽松的基本面讨论期间，德国央行本应在 2014-15 年接受购买评级较低的政府债务（例如意大利债券）和德国债券。此外，德国央行本可以根据大流行紧急购买计划程序决定不在 2020-22 年购买其全部配发的德国政府债券 — — 这既会缩小欧元区利差，又会减少其自身的最终损失。
来自欧洲许多不同来源的分析将加剧有关损失的争论。许多评论家 — — 包括一些支持欧洲央行总体政策的人士 — — 指出了过去几年的战略误判。总部位于布鲁塞尔的欧洲政策研究中心的 Daniel Gros 和 Farzaneh Shamsfakhr 发表的一篇论文指出，“过去八年，欧元体系积累的大量债券代表着对利率将永远保持在低位的巨大财政赌注。” 这个赌注现在已经大错特错了。欧元区纳税人在未来十年可能损失约 7000 亿欧元。（图2）
德国央行面临的损失比其他欧元区央行更大
PEPP 和 PSPP 持有量的预期累计损失，十亿欧元
除了纯粹的经济辩论之外，德国央行还受到卡尔斯鲁厄德国宪法法院过去和现在一系列诉讼的影响，这可能会限制其货币政策行动，并可能对欧元体系的其他成员产生严重影响。
在对2016年直接货币交易和2020年公共部门采购计划的判断中，卡尔斯鲁厄规定联邦议院必须事先批准任何可能导致“影响德国预算的无法估量的负债”的购买计划。它还要求政府在财务损失影响德国央行运作的情况下对其进行“足够数量”的资本重组。
央行可以利用资产负债表上的其他股权来源来帮助弥补损失
央行可以利用资产负债表上的其他股权来源来帮助弥补损失。国际货币基金组织文件中提到的一种可能的缓冲措施是许多欧洲央行多年来建立的“估值储备”，主要源于其储备中黄金价格的急剧上涨。
然而，许多央行不愿引起人们对此类额外资本支持的关注，因为担心政府可能希望利用此类资金来源来填补自己的预算缺口。正如国际货币基金组织和德国央行在 2022 年财务报表中所做的那样，强调“估值储备”可能会引起人们对黄金在金融体系中的作用的更多关注。这可能会增加黄金对世界各地许多央行和政府的吸引力，这些央行和政府将黄金视为受总体地缘政治风险影响的世界的稳定来源。
德国财政部长克里斯蒂安·林德纳(Christian Lindner)将考虑所有这些问题，因为他的财政部正在针对德国公共审计法院今年夏天提出的质疑制定法律回应。法院声称，财政部在签署德国央行2022年账目时并未独立检查德国央行资产负债表上的风险。审计法院的报告日期为 2023 年 3 月，于 7 月曝光。该报告已作为 2021 年 3 月针对 PEPP 提出的法律申诉的一部分发送给宪法法院。
央行政策困境
根据央行长期以来的信条，货币政策始终优先于资产负债表问题。然而，德国央行的案例表明，解决这两种考虑之间的冲突是困难的。出于货币政策目的，德国央行可能会采取的行动——进一步提高欧洲央行的存款利率，以及通过提前结束 PEPP 再投资、甚至开始直接出售来加速逐步取消证券购买——将加剧损失。
PEPP 下的债券净购买已于 2022 年 3 月停止。但欧元体系仍在继续运行 PEPP，因为到期债券正在进行再投资，欧洲央行目前表示打算至少持续到 2024 年底。
有理由质疑为何在疫情结束后 PEPP 再投资仍在继续。一个隐性的原因可能是，在灵活的PEPP再投资政策下，欧元体系可以谨慎干预，防止德国和意大利国债利差扩大。此外，在货币紧缩过程中的某个时刻，再投资变得有利可图，减少了之前的损失。
德国资本重组的压力可能会增加，这既是因为损失的公开性，也是因为德国宪法法院的法律诉讼。资本重组可以相对简单地进行。政府将债券转移给中央银行并考虑股权。然而，这样的行动会带来一种耻辱，在选举前的狂热时期，社会民主党总理奥拉夫·肖尔茨和自由民主党领导人及其继任财政部长林德纳宁愿避免这种耻辱。
这比德国央行在 20 世纪 70 年代面临的情况要严重得多，当时德国央行因美元兑德国马克贬值而蒙受损失，影响了其庞大的外汇储备。
国际货币基金组织文件提出的问题
国际货币基金组织的文件提出了许多问题。许多人可能会问，为什么国际货币基金组织（而不是欧洲央行本身）对欧元区资产负债表进行了首次认真调查。该文件强调了欧元区央行之间会计程序和方法以及利润分配和拨备政策方面的差异。为了公共透明度，这些央行应该努力协调其做法。鉴于调整欧洲会计规则以帮助为欧洲资本市场联盟铺平道路的努力，这一点也很重要，这对于确保欧盟的宏观经济和气候缓解目标至关重要。
国际货币基金组织文件中提出的问题可能会影响有关欧元区高额银行储备（目前约为 3.5 兆欧元）的数量和构成的更广泛辩论。最近几周，欧洲央行及其股东各国央行就商业银行和政府实体存放的准备金的报酬决定了一些相对较小的损失减轻措施。令一些人感到惊讶的是，德国央行于 8 月 4 日决定将德国政府和公共机构存款利率降至零，自 10 月 1 日起生效。在一项更广泛的行动中，欧洲央行理事会于 7 月 27 日决定将最低准备金利率降至零，自 9 月 20 日起生效，该利率适用于相对较低的 1% 存款。为了排出过剩流动性，
意大利提议的银行税导致 8 月份意大利银行股价大幅下跌，并导致政府部分撤回 — — 尽管总理乔治亚·梅洛尼 (Giorgia Meloni) 表示她支持这一想法。这是欧洲各地商业银行因欧元体系量化宽松所创造的流动性而产生的利润紧张的迹象。
然而，欧洲央行将非常谨慎地对待准备金要求和薪酬的过快转变以及量化宽松再投资政策的相互关联问题对金融市场和银行贷款行为可能产生的影响。在欧洲央行做出必要决定之前，预计还会有更多争论。